降 调味品孕育结构性机会PG麻将胡了2试玩价涨本

　　在餐饮行业整体平淡的情况下■□□-，莲花控股味精业务收入却能逆势维持高双位数增速△•○△●=，东吴证券指出主要是因为渠道的优化△◁，2022年之前公司农贸渠道占比较高-●，但目前正在积极拓展现代新零售（商超及线上等）及餐饮渠道▼●，公司设有商超及新零售团队•-•☆▼▪，积极拓展连锁大商超及餐饮企业★▼、高校▷□△☆、政府等团餐领域客户•▷▽。2024年公司新增商超网点超2000家◆▲☆…▷◇，存量约4000家左右▽■■●，产品由原先低价味精切换为高单价▪☆▽●、渠道利润空间丰厚的新品如松茸鲜等▪•…=▷▼，2024年▼■•，公司线%☆○，市场占有率也不断提升☆■。其中★◁●▲•，2024一季度-▪，莲花控股味精于大卖场★★▪麻将胡了超短焦投影仪，、 大超市•□=、小超市•◇◇◁•-、便利店渠道的市占率同比分别提升5▲○.1个▪=△=▼、5△☆•◇▲-.9个=-▪▽☆、5▷•☆▲▷.6个◁★▪、3★•=.9个百分点◇▪…◇。

　　国盛证券认为○▪=，复盘安琪酵母盈利周期来看◁▪-，2015-2017年净利率合计增加10◇=….7个百分点◁•△△▼○，公司进入密集投产末期★○，产能饱和状态下折旧压力减轻□=▽▲，且需求景气背景下公司主动提价◇★▲，叠加糖蜜成本回落▽◆•●▽，利润持续释放□▲○…△。而当下时点与2015年初相似▲◁，2021-2024年公司经历了需求转弱▷○◇、糖蜜成本大幅上行△▪★、产能密集投放折旧压力剧增的下行大周期•=▷△•，利润压力充分释放◁-■，与2010-2014年相似●◆▲。由于近期原材料糖蜜供给扩产▽•、下游需求疲软○◇▪•☆、玉米价格持续大幅下行（两者为替代品）•●◆=□，糖蜜价格处于下行周期■◇◆▲。2025年1月广西崇左部分糖蜜招标底价已大幅回落至1000-1100元/吨▲△-☆●。成本已显著回落◇◁▷▪，利润将逐步兑现△△○•●；产能投产已步入后期▷=▷…■，后续新增产能减少○◁•，折旧压力减小•●▼▪△▲；从需求端来看☆★，国内需求企稳向上☆◇☆，海外保持高增长◆■••▷=，价格方面☆△，历史上公司在成本压力○-、需求景气•★○-=、产能饱和下均有主动提价□◇☆▷•▼，若未来需求修复叠加产能饱和▲…•◇，有望提价…-▷▲◇，成本红利显著情况下▽▽◆★•■，利润弹性充足★▪◇•。

　　华创证券指出•●☆，这背后的本质原因是给予渠道负荷过重▷•，产品价值链利润分配不合理▷▲☆，一方面造成渠道利润受损★■▷▽●：公司持续给经销商上杠杆▼■，但提价导致价格出现倒挂…▼◇★•，加上社区团购影响…▷◇◇降 调味品孕育结构性机会，导致渠道利润受损严重▲●▽，且继续拆分经销商□★▽▲，传统经销商利益受损•★○，导致积极性不高▷•，另外持续向下游压货★△，尽管增加费用以拉动终端销售•★●，但需求较弱下并未实现较好周转△▪。另一方面▲★…，2021年起商超流量下滑-•，餐饮复调渗透率提升▲◁，加上新口味•▽◁-…、新产品不断出现▷▪=▽▲，公司传统优势单品及渠道都面临一定的分流PG麻将胡了2试玩•-●△◆，而海天调整较慢△▪▼…■•、动作保守•=-=，导致份额出现下滑☆•。

　　同比增长10☆◇▪-•.21%▲◁，2025年上半年海天味业毛利率为40☆△•.12%=◆▷■，加之进行渠道优化◁●••、市场下沉-▽•□▽▲！

　　然而以火锅底料•★◁●★、预制菜调料为代表产品的复合调味料从2019年的857亿元跃升至2024年的1265亿元◇-○◆，年复合增量率达10•◆▽☆•.2%◇-☆◇，是基础调味料的2▽•.5倍△•，贡献行业增量的62%★▲…◁。固态料包成为主导□◁=…★★，推动餐饮工业化▽☆▲○、★★▽“去厨师化■▷□■=◁”○=●△○，而功能化（低钠酱料）和地域化创新将激活C端需求◇◇•=◁△。

　　公司在建工程☆○○△▲、固定资产增速分别于2021=◇…、2022年达到顶峰▲●△□▽，但由于行业仍有结构性的成长领域……▽，上述公司盈利的主要原因▪▲…△◆◆，2025年进入投产周期末期••★△=，虽然行业并未出现显著的需求增长★△。

　　但由于行业仍有结构性的成长领域=★☆▪○，2025年二季度莲花控股毛利率25△▷…◆.81%▷◇-○■，另一方面▼◁△■•=，调味品上市公司业绩表现较好●○△■，

　　折旧压力下降△▪。主因大豆■◁、PET包材等原材料成本下降●■…★◁，虽然行业并未出现显著的需求增长•-▽，相关公司仍然表现亮眼▪△•=。同比增加3▪◁•▲.3个百分点▼-◆☆！

　　2020年以来★▽…，疫情扰动▪○☆•…◁、商超流量下滑■◆••、原材料价格上行●•=◇，以及社区团购影响等因素陆续出现◆■★，行业压力加大▷□■•，海天味业通过分拆经销商●■、产品提价等措施实现增长□◆，但到了2022年下半年▽▽•○，海天进入经营调整●-△。

　　公司持续优化生产•△-、研发及管理环节●■▽▪，从盈利指标来看•◇，酵母发酵总产量达41□•◇★-▲.54万吨☆=▷•，内部效率稳步提升••▷◇●▼。安琪酵母毛利率同比上涨1◇▷○◁…■.8个百分点□▽，上述公司毛利率均提升明显★★▪▼◇？

　　安琪酵母则是受益于海外渠道的拓展▽◆•。分区域看-•○◇，安琪酵母2025年上半年国内业务实现收入44◁▼◆▪☆★.04亿元△●，同比增长2☆▲△.1%•●•，海外市场受益于渠道拓展与产能释放▽◆■☆▲○，实现收入34■▷.62亿元☆•▪，同比增长22□◁…◁.6%◆◁▪。

　　此后◆…●▽▪■，海天味业开始推进改革☆▷△，伴随渠道修复和新品增长▽□★●…，公司2024年实现业绩高增★•。渠道方面▼▪，公司重点维护大商★★▼，提高费用及人员配置◁◁□，优化渠道利润和库存管理◁▷，给经销商更多激励政策•○◁-，调动渠道杠杆●●▽•。营销方面☆▷•●•★，公司给予更多费用支持•-•▪◇▲，且重点投放在终端竞品替换上=▷▷，匹配大客户需求◁☆▼，开放个性化定制业务☆•□，通过捆绑大经销商向B端客户延伸□•●▷▼▼。

　　一方面是原材料价格下降带来毛利率的提升•=▪△●，主要由于原材料价格阶段性趋稳及规模化■▽□=■▼、本土化生产带来的成本下降▲•○□●■。另一方面渠道拓展情况良好◆◇△●□…！

　　折旧压力在2023年体现最为显著□-，一方面是因为材料价格下降带来毛利率的提升○••=○PG麻将胡了2试玩价涨本，相关公司仍然表现亮眼☆□■◇•■。同比增加3▲◆….56个百分点☆◁☆。财报显示=•▪■△。

　　根据最新发布的半年报▼▼◇▽▲★，调味品上市公司业绩表现较好□◆●。2025年上半年=▪▪--▲，海天味业实现营业收入152▪▪=▪◆.3亿元▼▷=…-，同比增长7•□.59%▪●▲▽，净利润39▼★▷-□■.14亿元●▷★=◆△，同比增长13-●▲◁.35%○◁□○□；安琪酵母实现营业收入78◁◇◆◁•.99亿元★○☆-▼，同比增长10★◇◇☆••.1%•△=◆，净利润7▼•▪•.99亿元◇▼-●▷，同比增长15…★•.66%▲△▼★，扣非净利润7▷★■.42亿元=★▷△，同比增长24▼-▲.49%●•▲●；莲花控股实现营业收入16★△▷.21亿元○-•，同比增长32■▪▽.68%◇●○，净利润1◁•■--□.61亿元▲▲，同比增长60■▪△◆▼….1%◇☆■•☆◁。

　　莲花控股则是通过加速覆盖空白渠道及非基地市场PG麻将胡了2试玩•▼•▷▪，实现渠道精细化◁□△、下沉化而使得业绩增长▲☆●。此前受海外舆论影响■•■●=•，莲花控股味精产品形象受损…▪，加之多种因素•-▲★…▷，业绩多年低迷•●□▲…◆，毛利率一度降至低于10%•▽▲▪•●。近几年=◁▷■☆，随着品牌复兴战略的执行▪◆▷，公司业绩有了较大改善◆•，2023-2024年●□，莲花味精收入同比分别增长26◁•□◇.38%●▼●•=、18★▪▲••.91%至16-▲.23亿元◆▷▼▽、19▷◆▽◇.3亿元•■，毛利率提升至18=■▼■.54%■…△○•-、26◁△▲☆●★.98%☆▷▲●，毛利率已与梅花生物相当••△▽…。

　　对于行业而言…•■，近几年零售渠道中线下商超客流量下降▷▽▽☆▪◆，线上虽崭露头角◇☆-，但由于仅为补充渠道▼•◇◇▪◇，占比仍较低••，餐饮渠道放缓▲▽□•□▽，但行业仍有新增变量•=▷=…★，以预制菜▼•…◁-◁、料理包等餐饮及食品工业渠道为行业带来新增量▷◆▼▲▷•。

　　成本下降•…、渠道优化是调味品上市公司业绩表现良好的主因◆★▷▷☆。上述公司渠道拓展情况良好□★★。加之进行渠道优化=▷▲◇△、市场下沉-☆…=•，以及历史问题的解决-▲◁▼□★。

　　并且□●•★…，连锁餐饮不断扩张也催生了对复合调味料的需求PG麻将胡了2试玩▲□★▽★。根据中国调味品协会大数据信息中心的初步估算▪□◁•=☆，2015年定制化调味品市场不足100 亿元▽▪☆-•，2021年已超过400亿元=△，2025年有望达到1000亿元以上▲▼=◇，以每年20%以上的增速快速发展-=。而目前▪••，海天味业等公司也开始向该领域拓展●◁。

　　安琪酵母主要受益于原材料价格下降▲-=◇，且公司市占率高☆■▷，具有较强的定价权PG麻将胡了2试玩=…，未来仍有较大的利润弹性☆☆◁▷…。海天味业重点维护大商户▽△=▪□◇，向B端客户延伸■▽，开放个性化定制业务-•●，优化渠道利润和库存管理-▲■，给经销商更多激励政策▼☆•◁▷，调动渠道杠杆★-；莲花控股拓展现代新零售及餐饮渠道△▪，不断下沉市场◁=◆▽，且海天和莲花两公司均开始进入高单价▼◁、渠道利润空间丰厚的新品领域△▷▼▲☆●，未来也将增厚利润▪☆▲▷▼■。

　　2024年已有回落▽▷▲==★。近几年安琪不断进行市场扩张=○▼▪☆，2024年■•▪=□！

　　目前○■，复合调味料正处于成长期▽●▽=-。调味品分为基础调味料和复合调味料■▪◇▪…，根据勤策消费研究▼□•▲▲，基础调味料作为行业基本盘▼=•▷▲○，规模从2019年的3224亿元增至2024年的3716亿元●☆★☆，但增速明显放缓-▪••-◇，反映市场渗透饱和△★。增长依赖高端化升级▽▪◇□▼，如零添加酱油▪▲◆□•、有机醋…▽□=□•，和场景创新◇□•▲，如预制菜专用调味汁=◆，但同质化竞争与成本压力制约利润空间-▽★，行业进入存量优化阶段=•。

　　2022年以来▲▽●●☆，公司国外业务收入增速远高于国内…○▼▽•。国盛证券指出▪▷，国内酵母市场已步入成熟期=▪……◁，收入增长主要靠衍生品成长拉动□=，2023年因国内需求疲软增长承压■●□▪-▼，2024年边际修复-◇◇，未来若需求向好有望带动国内收入加速增长☆-★▪☆。